Doç. Dr. Ergül HALİSÇELİK
Sıcak paranın gölgesinde: Yüksek faiz, değerli TL ve Türkiye ekonomisinin biriken kırılganlıkları

Ekonomiler bazen rakamlarla büyür, bazen de yalnızca rakamlar büyür. Aradaki fark, bir ülkenin ekonomik geleceği açısından hayati öneme sahiptir. Çünkü kalıcı refah artışı; üretim kapasitesinin genişlemesine, verimliliğin yükselmesine, teknolojik dönüşümün hızlanmasına, yatırımların güçlenmesine ve ekonominin uluslararası rekabet gücünün artmasına bağlıdır. Buna karşılık bazı dönemlerde uygulanan para ve kur politikaları, temel ekonomik göstergelerde kısa vadeli bir iyileşme yaratırken ekonominin üretim ve rekabet dinamiklerini zaman içinde zayıflatabilir.

Türkiye’nin son dönemde izlediği yüksek faiz ve değerli Türk lirasına dayalı ekonomi politikası da bu açıdan dikkatle değerlendirilmesi gereken bir süreçtir. Enflasyonla mücadele amacıyla faizlerin yüksek tutulması, döviz kurundaki artışın enflasyon oranının belirgin biçimde altında kalması ve Türk lirasının reel olarak değerlenmesine izin verilmesi, ilk aşamada finansal göstergeler üzerinde olumlu sonuçlar üretmiştir. Enflasyon beklentilerinde belirli bir iyileşme sağlanmış, döviz rezervleri güçlenmiş, ülkeye yönelik portföy girişleri artmış ve finansal piyasalarda önceki döneme kıyasla daha istikrarlı bir görünüm ortaya çıkmıştır.

Ancak ekonomi politikalarının başarısı yalnızca bugünün faizine, kuruna, rezervine ya da finansal piyasa göstergelerine bakılarak ölçülemez. Asıl mesele, sağlanan istikrarın hangi ekonomik temeller üzerinde yükseldiğidir. Eğer rezervlerdeki artışın önemli bir bölümü yüksek faiz nedeniyle ülkeye yönelen kısa vadeli sermaye girişlerine dayanıyor, Türk lirasındaki reel değerlenme ithalatı teşvik ederken ihracatçının rekabet gücünü aşındırıyor ve yüksek finansman maliyetleri üretim ile yatırımları baskılıyorsa, bugün olumlu görünen bazı göstergeler yarının kırılganlıklarının da habercisi olabilir.

Bu nedenle sorulması gereken temel soru şudur: Bugün elde edilen finansal istikrar görüntüsünün altında, Türkiye ekonomisinin geleceği açısından hangi riskler birikmektedir?

Bu sorunun yanıtı yalnızca faiz ve kur politikalarında değil; sıcak para girişlerinin niteliğinde, dış ticaret dengesinde, sanayinin rekabet gücünde, yatırım eğilimlerinde, şirketlerin finansman koşullarında ve ekonominin üretim kapasitesinde aranmalıdır. Çünkü kalıcı ekonomik istikrar, sermayeyi yüksek faizle ülkeye çekmekten çok, üretimi, yatırımı, verimliliği ve katma değeri artırabilen bir ekonomik yapının kurulmasıyla mümkündür.

CARRY TRADE CENNETİ OLMAK: ‘Ülkene ait olmayan senin değildir!’

Son iki yılda Türkiye’ye yönelen yabancı sermayenin önemli bir bölümünün doğrudan yatırımdan ziyade, yüksek faiz avantajından yararlanmayı amaçlayan kısa vadeli finansal sermayeden oluşması dikkat çekmektedir. Uluslararası finans literatüründe carry trade olarak adlandırılan bu mekanizma, ülkeler arasındaki faiz ve kur farkından kazanç sağlamaya dayanır.

Sistem oldukça basittir. Yatırımcı düşük faizli bir ülkeden borçlanır, dövizini Türkiye’ye getirerek Türk lirasına çevirir ve yüksek faiz sunan TL cinsi finansal araçlara yönlendirir. Örneğin gösterge niteliğindeki Merkez Bankası verilerine göre, bir yıl önce Dolar/TL kuru yaklaşık 40,92 TL iken bugün döviz satış kuru 47,91 TL düzeyindedir. Bu yaklaşık yüzde 17’lik bir kur artışına karşılık gelmektedir. Aynı dönemde TL cinsi finansal araçların yüzde 37-40 civarında getiri sunduğu düşünüldüğünde, yabancı yatırımcı açısından yaklaşık 20 puana ulaşabilen önemli bir getiri avantajı ortaya çıkmaktadır.

Ancak bu sermayenin temel sorunu, ekonominin üretim kapasitesine kalıcı katkı sağlamamasıdır. Yeni fabrika kurmaz, yeni teknoloji getirmez, ihracat kapasitesini doğrudan artırmaz. Daha çok faiz-kur makasından yararlanır ve koşullar değiştiğinde hızla ülkeden çıkabilir.

Yıllar önce yayımlanan “Sıcak Para Hareketlerinden Kaynaklı Ekonomik Kırılganlıklar ve Ani Duruş Riski” başlıklı çalışmamda da vurguladığım gibi, sıcak para girişleri kısa vadede rezervleri ve finansal istikrar görüntüsünü destekleyebilir; ancak ekonominin bu sermayeye bağımlı hale gelmesi, aynı zamanda ani çıkış ve kırılganlık riskini de büyütür.

PARASAL İLLÜZYON: Kâğıt Üzerinde Zenginleşmek

Değerli kur politikasının en az konuşulan ancak dikkatle değerlendirilmesi gereken sonuçlarından biri, milli gelir göstergelerinde ortaya çıkmaktadır. Bir ülkenin Gayrisafi Yurt İçi Hasılası önce kendi para birimi üzerinden hesaplanır; uluslararası karşılaştırmalarda ise çoğunlukla dolar cinsinden ifade edilir. Bu nedenle döviz kurundaki hareketler, ekonominin dolar bazındaki büyüklüğünü ve kişi başına gelir göstergelerini doğrudan etkileyebilir.

Ekonomi reel olarak yüzde 3-4 büyürken Türk lirasının reel olarak değer kazanması, dolar cinsinden milli gelirin reel büyümenin çok üzerinde artmasına yol açabilir. Böyle bir durumda kişi başına gelir yükselir, Türkiye uluslararası gelir sıralamalarında daha üst basamaklara çıkabilir. Ancak burada temel soru şudur: Gerçekten daha fazla mı üretiyor ve zenginleşiyoruz, yoksa kur etkisi nedeniyle dolar cinsinden daha zengin mi görünüyoruz?

Bu nedenle dolar bazındaki milli gelir artışını tek başına refah artışı olarak değerlendirmek yanıltıcı olabilir. Vatandaşın satın alma gücü, ekonominin üretim kapasitesi, verimlilik ve rekabet gücü aynı ölçüde artmıyorsa, kurdan kaynaklanan yükseliş ekonomik performansın olduğundan güçlü algılanmasına neden olabilir.

Bugün Türkiye’nin dolar cinsinden milli gelirindeki artışın ne kadarının reel üretim ve verimlilik artışından, ne kadarının Türk lirasındaki reel değerlenmeden kaynaklandığının ayrıştırılması gerekir. Çünkü ihracatçının rekabet gücü zayıflarken, dış ticaret dengesi bozulurken ve üretim maliyetleri yükselirken kâğıt üzerinde daha zengin görünmek mümkündür.

Kalıcı refahın ölçüsü güçlü bir kur değil; yüksek üretkenlik, katma değer ve rekabet gücüdür.

İHRACATÇI NEDEN ALARM VERİYOR: Elimizle zayıflattığımız rekabet!

Yüksek faiz ve değerli Türk lirası politikasının en ağır maliyetlerinden biri, ihracat sektöründe ortaya çıkmaktadır. Türkiye’de ücretler, enerji maliyetleri, finansman giderleri ve lojistik harcamaları yüksek enflasyon nedeniyle hızla artarken döviz kurunun aynı ölçüde yükselmemesi, ihracatçının maliyetlerini dolar ve euro bazında yukarı taşımaktadır.

Bu tablo, Türkiye’nin fiyat rekabetine duyarlı sektörlerinde daha belirgin hissedilmektedir. Tekstil, hazır giyim, ayakkabı, mobilya, tarım ve gıda gibi emek ve maliyet yoğun alanlarda üretici, hem içeride yükselen maliyetlerle hem de dış pazarlarda daha düşük maliyetlerle üretim yapan rakiplerle mücadele etmek zorunda kalmaktadır. Kur artışının enflasyonun gerisinde kalması, ihracatçının fiyatlama alanını daraltmakta ve kâr marjlarını aşındırmaktadır.

Bunun sonucu yalnızca şirket bilançolarında görülmez. Sipariş kayıpları, kapasite kullanımındaki gerileme, yatırımların ertelenmesi ve bazı üretim faaliyetlerinin daha düşük maliyetli ülkelere kaydırılması, ekonominin üretim yapısını uzun vadede zayıflatabilecek gelişmelerdir. Özellikle ihracata dayalı sektörlerde yaşanacak kalıcı kapasite kaybının yeniden telafi edilmesi kolay değildir.

Bu nedenle kur politikasının başarısı yalnızca enflasyonu baskılaması veya kısa vadeli finansal istikrar sağlamasıyla ölçülemez. Aynı zamanda üreticinin uluslararası rekabet gücünü koruyup korumadığına da bakılmalıdır.

Çünkü sürdürülebilir büyümenin temel dayanaklarından biri ihracattır. İhracatçı rekabet gücünü kaybediyorsa, uzun vadede kaybeden yalnızca ihracatçı değil, ekonominin tamamıdır.

TURİZMDE SESSİZ ALARM: Rekabet gücü, masada söz hakkı demektir.

Yüksek enflasyon ve değerli Türk lirasının yarattığı baskı yalnızca ihracat sektöründe değil, turizmde de giderek daha belirgin hale gelmektedir. Türkiye uzun yıllar boyunca Akdeniz havzasında güçlü fiyat avantajı, hizmet çeşitliliği ve yüksek turizm kapasitesiyle öne çıkan ülkelerden biri olmuştur. Ancak son dönemde bu avantajın önemli ölçüde aşındığı görülmektedir.

Otellerden restoranlara, ulaşımdan eğlence ve günlük harcamalara kadar pek çok kalemde fiyatların döviz bazında hızla yükselmesi, yabancı turist açısından Türkiye’yi daha pahalı bir destinasyona dönüştürmektedir. İçeride maliyetler yüksek enflasyonla artarken döviz kurunun aynı hızda yükselmemesi, turizm işletmelerinin fiyatlarını euro ve dolar cinsinden yukarı taşımaktadır.

Bugün turizm gelirlerinin yüksek seyretmesi ilk bakışta olumlu bir tablo sunabilir. Ancak turizmde sürdürülebilir başarı yalnızca toplam gelir rakamına değil; ziyaretçi sayısına, kişi başına harcamaya, kalış süresine ve rakip ülkeler karşısındaki fiyat rekabetine birlikte bakılarak değerlendirilmelidir.

Eğer Türkiye fiyat avantajını kaybederken İspanya, Yunanistan, Mısır, Tunus ve benzeri destinasyonlar daha rekabetçi hale geliyorsa, bugünkü yüksek gelir rakamları orta vadeli riskleri görünmez kılabilir.

Turizmde asıl mesele bir sezonda ne kadar gelir elde edildiği değil, Türkiye’nin uluslararası pazardaki rekabet gücünü kalıcı olarak koruyup koruyamadığıdır.

CARİ AÇIK NEDEN BÜYÜR: Balon şişikken renkli ve gösterişlidir.

Aşırı değerli kur politikalarının klasik sonuçlarından biri, ithalatı görece ucuzlatırken yerli üreticinin rekabet gücünü zayıflatmasıdır. Döviz kurundaki artış enflasyonun gerisinde kaldığında ithal ürünler ve ithal girdiler daha avantajlı hale gelirken, içeride yüksek maliyetlerle üretim yapan yerli üretici giderek daha fazla baskı altında kalır.

Bu süreç yalnızca tüketim mallarında değil, sanayide kullanılan ara malı ve hammaddelerde de etkisini gösterir. İthal girdi kullanımının artması, ekonominin dışa bağımlılığını güçlendirirken; ihracatçının maliyet avantajının azalması dış ticaret dengesini olumsuz etkiler. İhracatın ivme kaybettiği, ithalatın ise güçlendiği bir yapı zamanla cari açığın büyümesine neden olabilir.

Asıl risk ise cari açığın kalıcı ve üretken sermaye girişlerinden çok, yüksek faiz avantajıyla ülkeye yönelen kısa vadeli sıcak para ile finanse edilmeye başlanmasıdır. Böyle bir yapı, ekonomiyi dış finansman koşullarına ve yatırımcı davranışlarına daha bağımlı hale getirir.

Dolayısıyla mesele yalnızca cari açığın büyüklüğü değildir; bu açığın nasıl finanse edildiği de en az büyüklüğü kadar önemlidir. Üretim, ihracat ve doğrudan yatırımlarla desteklenmeyen bir finansman modeli, kısa vadede istikrar görüntüsü yaratırken orta ve uzun vadede ekonomik kırılganlıkları artırabilir.

BİRİKEN RİSK: Ani Duruş Senaryosu

Kısa vadeli sermaye girişlerine dayalı finansman modelinin en önemli risklerinden biri, ekonomi literatüründe “sudden stop”, yani ani duruş olarak tanımlanan süreçtir. Yoğun sermaye girişlerinin yaşandığı dönemlerde döviz kuru istikrarlı, rezervler güçlü ve finansman koşulları görece elverişli görünebilir. Ancak bu görünüm, sermaye akımlarının devam edeceği varsayımına dayanıyorsa kırılganlık da aynı ölçüde büyür.

Yatırımcıların risk algısının değişmesi, küresel faizlerin yükselmesi, ülkeye ilişkin beklentilerin bozulması veya kurda hızlı bir değer kaybı ihtimalinin ortaya çıkması halinde sermaye hareketleri kısa sürede tersine dönebilir. Bu durumda döviz talebi artar, kur üzerinde baskı oluşur, rezervler gerileyebilir ve finansal istikrarı korumak amacıyla faizlerin yeniden yükseltilmesi gerekebilir. Sonuçta kredi koşulları sıkılaşırken yatırımlar ve iç talep zayıflar, ekonomik büyüme yavaşlar.

Meksika, Arjantin, Tayland ve Türkiye geçmişte farklı dönemlerde sermaye hareketlerindeki ani değişimlerin yarattığı ağır sonuçlarla karşılaşmıştır. Bu örnekler, dış finansmana aşırı bağımlılığın yalnızca finansal piyasaları değil, reel ekonomiyi de hızla etkileyebildiğini göstermektedir.

Bu nedenle asıl mesele ülkeye ne kadar sermaye girdiği değil, bu sermayenin niteliği, kalıcılığı ve ekonominin bu finansmana ne ölçüde bağımlı hale geldiğidir. Çünkü sürdürülemeyen bir finansman modeli, istikrar görüntüsünü kısa sürede kırılganlığa dönüştürebilir.

DENGE YANILSAMASI: Devalüasyon Beklentisinin Arkasında Ne Var?

Piyasalarda son dönemde sıkça gündeme gelen temel sorulardan biri şudur: Döviz kuru ile ekonomik gerçekler arasındaki ayrışma ne kadar sürdürülebilir? Enflasyonun yüzde 30’lar düzeyinde seyrettiği bir ortamda döviz kurunun yıllık yüzde 15-20 bandında artması, Türk lirasının reel olarak değerlenmesi anlamına gelmektedir.

Reel değerlenme kısa vadede enflasyonla mücadeleye katkı sağlayabilir; ithal ürünlerin ve girdilerin fiyat artışını sınırlandırarak fiyat istikrarını destekleyebilir. Ancak bu politikanın uzun süre devam etmesi, ihracatçının rekabet gücünü zayıflatırken ithalatı daha cazip hale getirebilir ve dış ticaret dengesi üzerinde baskı oluşturabilir. Bu nedenle piyasalarda zaman zaman döviz kurunda bir düzeltme yaşanabileceğine ilişkin beklentiler güçlenmektedir.

Elbette bu durum, mutlaka ani ve sert bir devalüasyon yaşanacağı anlamına gelmez. Kur dengelenmesi kontrollü ve zamana yayılan bir süreçle de gerçekleşebilir. Buradaki asıl mesele, kur ile enflasyon, verimlilik, dış ticaret dengesi ve sermaye hareketleri arasındaki farkın ne ölçüde sürdürülebileceğidir.

Ekonomi tarihi, ekonomik temellerden uzun süre ayrışan fiyatların er ya da geç yeni bir denge arayışına girdiğini göstermektedir. Döviz kuru da bu temel ekonomik ilişkilerin dışında değildir. Bu nedenle önemli olan kurun bugünkü düzeyinden çok, mevcut dengenin hangi koşullarla ve ne kadar süre sürdürülebileceğidir.

SONUÇ: İSTİKRAR MI, BİRİKMİŞ RİSK Mİ?

Türkiye ekonomisi bugün önemli bir denge arayışı içindedir. Enflasyonla mücadele kuşkusuz zorunludur; ancak fiyat istikrarını sağlamaya çalışırken üretim kapasitesini, ihracat rekabetini ve yatırım iştahını zayıflatan bir ekonomik yapı uzun vadede sürdürülebilir değildir. Ekonomi politikalarının başarısı yalnızca enflasyonun düşmesiyle değil, bu süreç sonunda nasıl bir üretim ve rekabet yapısının ortaya çıktığıyla da ölçülmelidir.

Aynı şekilde, Türk lirasının reel olarak değerlenmesiyle dolar cinsinden milli gelir ve kişi başına gelir göstergelerinin yükselmesi de tek başına gerçek bir refah artışı anlamına gelmez. Bir ülke kurun sağladığı hesaplama avantajıyla değil; üretim gücü, verimliliği, teknolojik kapasitesi, nitelikli insan sermayesi ve uluslararası rekabet gücüyle zenginleşir.

Bu nedenle bugünkü finansal istikrarın hangi kaynaklarla sağlandığı önemlidir. Eğer yüksek faiz kısa vadeli sermayeyi çekerken değerli TL ihracatı ve üretimi zorluyor, ithalatı teşvik ediyor ve ekonomi giderek sıcak para girişlerine daha fazla bağımlı hale geliyorsa, görünen istikrarın altında yeni kırılganlıkların birikmesi kaçınılmaz hale gelebilir.

Ekonomi tarihi aynı gerçeği defalarca göstermiştir: Sıcak para geçicidir. Kur avantajı geçicidir. Parasal illüzyonlar geçicidir. Kalıcı olan üretimdir.

Çünkü üretim gücünü ve rekabet kapasitesini kaybeden ekonomiler bir süre daha zengin görünebilir; ama uzun süre zengin kalamazlar.

Yayınlanma Tarihi : 2026-8-21 19:42:49
Okunma Sayısı : 60